El aumento de los desequilibrios externos y la fragilidad financiera en varias de las principales economías emergentes durante el aumento súbito de las corrientes de capital, especialmente la apreciación de las monedas, el aumento de los déficit por cuenta corriente y de las burbujas del crédito y de los activos, indica que los esfuerzos por controlar y manejar la oleada de corrientes de capital no siempre han tenido mucho éxito.

Una respuesta común a este problema ha sido la política de intervención de los países en los mercados de divisas aplicada de manera general en Asia oriental, en donde tras la crisis de 1997 se han aplicado regímenes de cambios flotantes, y en unas pocas economías emergentes importantes en otras partes del mundo.

En cambio, en América Latina, con algunas excepciones (por ejemplo, la Argentina), las intervenciones han sido mucho menos generalizadas y la mayoría de los países han optado por la fijación de objetivos en materia de inflación y han dejado el valor de sus monedas principalmente en manos del mercado. Habida cuenta de que la compra de divisas por parte de los bancos centrales supone la expansión de la base monetaria, las intervenciones vienen acompañadas frecuentemente por esfuerzos por neutralizar sus repercusiones sobre las condiciones del crédito interno por medio de la emisión de valores por parte del Estado (o por los bancos centrales) que devenguen intereses, que crean excedentes fiscales y aumentan los requisitos de reserva y liquidez del sistema bancario.

Las intervenciones en el mercado de divisas de las economías en desarrollo y emergentes (EDE) son relativamente eficaces para estabilizar los tipos de cambio nominales y prevenir fuertes apreciaciones de las monedas.La consiguiente acumulación de reservas también se convierte en un autoseguro contra interrupciones súbitas o inversiones de las corrientes de capital.Sin embargo, no son eficaces para hacer frente a las consecuencias adversas de un aumento súbito de las corrientes de capital en otras áreas.

En primer lugar, la plena esterilización es generalmente difícil de lograr y la expansión del crédito no siempre puede impedirse, lo que podría generar un aumento de los precios en los mercados de productos y de activos, y por consiguiente, apreciar el tipo de cambio real. En segundo lugar, las intervenciones y la acumulación de reservas no impiden los desajustes monetarios y los desfases de los plazos de vencimiento en los balances de los prestatarios privados, únicamente proporcionan un aseguramiento público contra los riesgos privados. Además, son costosas tanto para el Estado como para todo el país, porque los ingresos obtenidos de las reservas internacionales son en general mucho menores que el costo del capital extranjero y los intereses de la deuda pública.

La esterilización por medio de valores del Estado también puede aumentar este costo al elevar los tipos de interés cuando las entradas de capital se hacen en gran parte en forma de inversiones en participaciones de capital. En cualquier caso, la acumulación de reservas a partir de entradas de capital insostenibles tiene pocos justificativos económicos. En efecto, supondría que el dinero extranjero que entra en la economía no se usa para ningún fin productivo sino que se mantiene en activos extranjeros de bajo rendimiento como garantía contra su salida.

Otra respuesta al aumento súbito e importante de las corrientes de capital es disminuir las restricciones a las inversiones en el extranjero por parte de residentes. Varios países asiáticos aplicaron esta medida durante el auge anterior al desplome de Lehman Brothers y algunos países han vuelto a aplicarla con el nuevo auge provocado por la facilitación cuantitativa que pusieron en marcha las economías avanzadas.

El hecho de liberalizar las cuentas de capital para los residentes en respuesta a una oleada de las entradas de capital es sin duda una alternativa a la intervención esterilizada y tiene la ventaja de eludir los costos de las operaciones de especulación cambiaria relacionados con las reservas. La inversión extranjera directa en el extranjero también puede producir mayores beneficios que las reservas internacionales. Sin embargo, también provocaría desfases de los plazos de vencimiento para la economía en su conjunto puesto que los activos extranjeros a largo plazo se comprarían con capital extranjero a corto plazo.

Además, al igual que las medidas de intervención, este tipo de políticas no resulta eficaz para impedir los desajustes monetarios y los desfases de los plazos de vencimiento en los balances de los prestatarios privados ni la vulnerabilidad ante las conmociones asociadas a una mayor presencia de capital extranjero en los mercados internos de activos. Lo que es aún más importante, la liberalización de las inversiones en el extranjero introducida con el fin de adoptar una medida anticíclica será difícil de revertir cuando cambien las condiciones.

A diferencia de las reservas oficiales, los activos privados en el extranjero no proporcionan un autoseguro para la economía contra la inestabilidad monetaria y la inestabilidad de la balanza de pagos. El dinero que sale en los buenos tiempos no necesariamente es repatriado cuando el país lo necesita. Por el contrario, las salidas de capital pueden continuar a buen paso e incluso acelerarse aún más cuando las entradas disminuyan bruscamente, como vio en algunos países tras el desplome de Lehman Brothers.

* Asesor Económico Especial del Centro del Sur.
Esta es la primera parte del artículo publicado en South Bulletin N° 55, 11 de julio de 2011.

Publicado: Viernes 19 de agosto de 2011 - 32 Año 2011