Teniendo en cuenta las limitaciones de las medidas de intervención y de la liberalización de la inversión en el extranjero para hacer frente a algunos de los efectos más perjudiciales de los aumentos súbitos de las entradas de capital, los controles de capital siguen siendo una opción viable. En principio, pueden aplicarse a las entradas tanto en los países de origen como en los países receptores, o en ambos.

Aunque los debates recientes se han centrado principalmente en los controles de las entradas de capital en los países receptores, también se ha sugerido que Estados Unidos ejerza control sobre las salidas especulativas en su propio beneficio.

En efecto, Estados Unidos hizo uso del impuesto de igualación de intereses en 1960 para frenar la fuga de capitales, pero las condiciones eran bastante diferentes entonces. En ese tiempo, la convertibilidad del oro frente al dólar en un tipo fijo significaba que las salidas de capital agotarían las reservas de oro de Estados Unidos sin traer consigo los beneficios de un dólar más débil.

Éste no es el caso hoy en día cuando las salidas de capital de Estados Unidos en realidad ejercen presión al alza sobre las monedas de sus principales socios comerciales, lo que supone una devaluación competitiva del dólar estadounidense. Sin embargo, no es seguro que el control sobre las salidas conduzca a una expansión más rápida del crédito y del gasto privado en Estados Unidos puesto que existen problemas tanto por el lado de la demanda como de la oferta en el mercado crediticio.

Más importante aún, las operaciones de especulación cambiaria (carry-trade) traen consigo considerables beneficios a las instituciones financieras estadounidenses, ayudándolas a consolidar sus balances que resultaron gravemente perjudicados por el desastre de las hipotecas de alto riesgo. La Reserva Federal ha dicho en repetidas ocasiones que las entradas de capital a Estados Unidos contribuyeron en gran parte a formar la burbuja de las hipotecas de alto riesgo, aunque no la causaran. Ahora, la política monetaria y las corrientes de capital en proveniencia de este país son el origen de impulsos desestabilizadores a la economía mundial.

Es poco probable que Estados Unidos salga indemne de las posibles perturbaciones económicas como resultado de esta desestabilización. Así pues, le convendría reconsiderar los posibles costos y beneficios de su política. De cualquier manera, la cuestión debe abordarse en el ámbito multilateral, como parte de la reforma de la arquitectura financiera internacional a fin de que se haga frente a las corrientes de capital desestabilizadoras tanto en los países de origen como en los receptores.

Después de la crisis de Asia oriental se difundió el mito de que la liberalización de los movimientos de capital no debería ser motivo de preocupación siempre y cuando estuviera acompañada por normas cautelares eficaces. Ahora, tras la crisis de las hipotecas de alto riesgo, es evidente que las reglamentaciones convencionales no pueden asegurar la estabilidad del sistema bancario y mucho menos la estabilidad de las corrientes de capital.

Aun así, la ampliación adecuada de normas cautelares a las transacciones que afectan a los activos y pasivos extranjeros puede desempeñar sin duda un papel importante para contener los impulsos desestabilizadores de los aumentos súbitos e importantes de las entradas de capital haciendo frente a tres fuentes principales de fragilidad: los desajustes monetarios, los desfases de los plazos de vencimiento y los riesgos del crédito en relación con los tipos de cambio.

Sin embargo, esta reglamentación no sería suficiente para asegurar la estabilidad puesto que una proporción aún mayor de las corrientes de capital ocurre fuera del sistema bancario. Alrededor de un setenta de los flujos entrantes acumulados hacia las economías en desarrollo y emergentes entre 2002 y 2007 se dio en forma de inversión directa y de cartera. Por lo tanto, también serían necesarias medidas diseñadas para controlar la entrada de no residentes en los mercados de acciones y obligaciones y los préstamos en el exterior de entidades no bancarias.

Suele aducirse que tras las crisis recurrentes de la década de los noventa, muchas economías en desarrollo y emergentes han tomado medidas para reforzar las medidas cautelares a fin de reducir los riesgos relacionados con las posiciones en divisas de los bancos y ésta es considerada una de las razones principales de su capacidad de recuperación de las conmociones financieras de la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Sin embargo, no está claro si son las normas cautelares reforzadas o unas mejores condiciones macroeconómicas, una posiciones más fuertes de las cuentas corrientes, grandes cantidades de reservas acumuladas y la corta duración de la recesión las que han desempeñado un papel más determinante para contener los efectos financieros de las perturbaciones de las hipotecas de alto riesgo.

Los controles de capital introducidos recientemente en las economías en desarrollo y emergentes consisten generalmente en unos impuestos favorables al mercado sobre ciertas inversiones internas, en lugar de unas restricciones directas y completas. Estas medidas son ahora llamadas con razón “macroprudenciales” y el concepto está cada vez más aceptado.

Las medidas adoptadas recientemente incluyen impuestos sobre la renta fija y las corrientes de inversión en cartera (Brasil), sobre la compra de bonos emitidos por los gobiernos por parte de extranjeros y endeudamiento en divisas de los bancos (Corea), o sobre los ingresos por concepto de intereses y las ganancias de capital obtenidos por extranjeros (Tailandia y Corea).

Los hechos demuestran que cuando fracasan las políticas de control de las corrientes de capital, el daño que el sistema financiero internacional puede causarle a una economía no tiene límites. Incluso algunos de los más fervientes defensores de la globalización financiera lo reconocen como una importante lección aprendida del desastre de las hipotecas de alto riesgo.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) también parece estar distanciándose de la oposición ortodoxa y determinada a las restricciones sobre las entradas de capital, y reconoce que tanto por razones macroeconómicas como prudenciales puede haber circunstancias en las que los controles de capital son una respuesta legítima en materia de políticas a los aumentos súbitos e importantes de las entradas de capital. No obstante, si bien se reconoce que “los controles parecen ser bastante eficaces en países que mantienen un amplio sistema de restricciones sobre la mayoría de las categorías de corrientes”, se recomienda que los países con “cuentas de capital bastante liberalizadas” no vayan en la misma dirección y usen las restricciones como medidas de último recurso y de carácter temporal.

No es seguro, sin embargo, que la clase de enfoque por el que abogan la Reserva Federal y el FMI proteja a las economías en desarrollo y emergentes contra los riesgos de las corrientes de capital inestables. Lo más probable es que las reglamentaciones macroprudenciales no sean suficientes para evitar que se propaguen las fragilidades que las corrientes de capital pueden crear en las tres áreas mencionadas anteriormente. A diferencia de Estados Unidos, las economías en desarrollo y emergentes no pueden adoptar una política de indiferencia respecto a las consecuencias en los tipos de cambio de las corrientes de capital y necesitan aplicar restricciones fuera del sistema bancario a fin de limitar los desequilibrios y la fragilidad financiera.

Además, los controles tanto de las entradas como de las salidas deberían ser parte del arsenal de las políticas públicas, usado cuándo y cómo sea necesario y en las proporciones y en las áreas requeridas, en vez de introducirse como medidas temporales ad hoc. Los instrumentos son bien conocidos y muchos de ellos se usaron con bastante frecuencia en las economías avanzadas durante las décadas del sesenta y setenta.

* Economista principal del Centro del Sur.

Esta es la segunda parte del artículo publicado en South Bulletin N° 55, 11 de julio de 2011.

Publicado: Viernes 26 de agosto de 2011 - 33 Año 2011