Dos tipos de respuestas desataron los comentarios ampliamente difundidos del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, de que su institución estaba lista para hacer “lo que fuera necesario” para salvar el euro.

En una escuela están los que lamentan, como inútil, otra intervención más por parte del Banco Central Europeo. Estos ofrecieron como base la evidencia de que previas intervenciones no lograron producir más que resultados de corta vida y pospusieron las inevitables reformas estructurales por parte de los países objeto de las mismas.

En otra escuela están los que piensan que el Banco Central Europeo finalmente estaba haciéndose cargo de sus responsabilidades. En todo caso, sostienen, el señor Draghi tendría que retirar su declaración de una semana más tarde en la que condicionó la acción de la institución que preside a que los miembros de la zona euro adopten medidas fiscales restrictivas.

Ambas narrativas tienen alguna dosis de verdad. Los escépticos tienen razón en esto: más intervenciones por parte del Banco Central Europeo para estabilizar los mercados de crédito, en igualdad de otras condiciones, será un desperdicio. La segunda escuela también tiene razón en algo: el Banco Central Europeo debería tomar responsabilidad por actuar de manera más decidida.

¿Estas proposiciones son contradictorias? No, si uno las mira a través del lente de la “teoría de los dos precios” de Hyman Minsky.

En su teoría, Minsky se refería a la existencia de dos sistemas de precios en una economía capitalista: uno es el precio de mercado del producto y otro el de los activos de capital. Cuando los precios del producto se encuentran de manera estable a un nivel por encima de los precios de los activos de capital, las condiciones para la inversión son favorables, y viceversa. Entonces, para analizar la probabilidad de inversiones -y por ende crecimiento-, uno debería mirar a la relación entre esos dos precios, la posición del uno con respecto al otro, y no el nivel particular de uno cualquiera de ellos considerado de manera aislada. Como corolario, no tiene sentido tratar de estabilizar el nivel de precios de los activos de capital a menos que el nivel de precios de los productos -dados por las expectativas de flujo de ganancias de las empresas- estén a un nivel mayor, en cuyo caso ello llevará a demanda de préstamos para la inversión.

Aplicando la “teoría de los dos precios” al asunto presente, es fácil ver que tienen de correcto e incorrecto las dos reacciones mencionadas al principio. La voluntad del Banco Central Europeo de hacer “lo que sea necesario”, en tanto y en cuanto solo puede influenciar uno de esos dos precios, el de los activos de capital –quizá correctamente dado su mandato—, no va a ser suficiente. Lo que importará para que la economía reanude el crecimiento no es ese precio por si mismo, sino su relación al precio del producto.

¿Qué está ocurriendo con este segundo precio? Con toda la región europea entrando en recesión, todo indica que va a continuar cayendo, frente a la caída de la demanda. Tales expectativas solo son reforzadas por los programas de austeridad que los gobiernos de Europa están tomando. Esto también explica por qué el estímulo monetario provisto a través de los bancos terminó engrosando las reservas de tales bancos, en vez de incrementar los préstamos a las empresas. Las firmas no pueden comprometerse de manera creíble a devolver préstamos en un ambiente en que sus ganancias se espera que caigan.

Es por esto que, en igualdad de otras condiciones –es decir, sin que haya un remonte en las expectativas de demanda y, por ende, nivel de precios del producto— no tiene objeto intentar más intervenciones por parte del Banco Central Europeo. Tales intervenciones necesitan estar acompañadas por fuertes estímulos fiscales.

Minsky entendió esto y por ello es que también fue un fuerte defensor de compensar las expectativas de caída de ganancias con un aumento de los gastos de gobierno.

Los críticos dicen que, dado que el problema es deuda excesiva, echarle más deuda solo va a empeorar las cosas. Creen ver su opinión probada cuando los mercados reaccionan negativamente a la falta de voluntad de los gobiernos para recortar el gasto. Lo que no observan es que los compromisos a recortes fiscales también llevan a reacciones negativas del mercado tan pronto como éste se percata de que los cortes traerán mayor contracción haciendo aún menos creíble la salida de la crisis de deuda. Cuando los acreedores examinan las ratios de deuda / producto o deuda / ingreso, no están solo preocupados con los obstáculos para reducir el numerador, sino también con los obstáculos para incrementar el denominador.

En el largo plazo, los aumentos al gasto fiscal son una alternativa más creíble con la cual acompañar intervenciones del Banco Central Europeo. Los mismos pueden ser implementados en una variedad de formas, desde “eurobonos” conjuntos hasta programas para reducción de deuda privada, o recortes para los tenedores de bonos de bancos para así reducir la necesidad de comprometer fondos del erario público para capitalizaciones de bancos. Lo que interesa es que los mismos pueden incrementar la demanda y los precios del producto estabilizándolos a un nivel superior que el precio de los activos de capital. Solo entonces los préstamos para la inversión se van a relanzar, multiplicando la efectividad de las acciones del Banco Central Europeo y, en último término, permitiendo el retiro de las mismas. Cuando una genuina recuperación esté en curso, las reducciones de deuda serán mucho más fáciles de lograr.

Por supuesto, excede al dominio del señor Draghi tomar acción en el frente fiscal. Pero si él está dispuesto a condicionar las acciones del Banco Central Europeo a compromisos de tipo fiscal, debe asegurarse que éstos son los compromisos correctos: compromisos de un estímulo fiscal concertado en toda la región.

* Director del Proyecto Repensando Bretton Woods del Center of Concern de Washington.

Publicado: Viernes 5 de octubre de 2012 - 86 Año 2012