Las intervenciones para resolver las crisis en Europa y en los Estados Unidos han sido ineficaces principalmente por dos razones. Por una parte, los Estados han sido renuentes a eliminar el sobreendeudamiento por medio de una restructuración de la deuda oportuna, ordenada y exhaustiva. Por otra parte, han pasado de una reflación inicial a la austeridad fiscal. El resultado ha sido una dependencia excesiva en las políticas monetarias, y en particular, en las políticas monetarias no convencionales.

Si bien las medidas monetarias aplicadas han logrado estimular en general la expansión del crédito para el gasto en bienes y servicios, la crisis está tardando mucho en resolverse.  Es más, estas medidas han creado una fragilidad financiera no solo en las economías avanzadas que aplican estas políticas, sino también en el resto del mundo y sobre todo, en las economías emergentes. El camino para salir de esta política monetaria extremadamente laxa está plagado de obstáculos que podrían tener consecuencias negativas para la estabilidad y el crecimiento.

El panorama económico actual

Más de cinco años después de que estallara la crisis financiera, la economía mundial da pocas señales de estabilizarse y de dirigirse hacia una expansión fuerte y sostenida. El crecimiento mundial ha comenzado a perder fuerza desde el repunte que tuvo lugar entre 2010 y 2011, y cada vez son más quienes piensan que en los próximos años seguirá siendo claramente inferior a las tasas excepcionales que se registraron antes de la crisis. Las políticas adoptadas no han logrado eliminar el sobreendeudamiento ni proporcionar un estímulo fiscal importante que compense la contracción del sector privado. De ahí que la crisis en los Estados Unidos y Europa esté tardando tanto en resolverse.  Además, los acontecimientos de los últimos dos años han demostrado que las economías de los países en desarrollo no están desconectadas de las de los países desarrollados y, por lo tanto, es una falacia esperar que las principales economías emergentes como las de la China, la India y el Brasil ocupen el lugar de las economías avanzadas y sean locomotoras de la economía mundial.

Aunque la crisis tuvo su origen en los Estados Unidos, este país ha salido mucho mejor parado desde el principio que otros países avanzados, los países de la zona del euro, el Japón y el Reino Unido. En primer lugar, la recesión de 2009 fue menos fuerte en los Estados Unidos que en esos países.  En segundo lugar, la economía estadounidense siguió recuperándose de manera continua, aunque moderada, a una tasa media anual del 2% y ha registrado un crecimiento positivo en cada trimestre (menos en uno) desde el fin de la recesión a mediados de 2009. Sin embargo, la brecha del producto (es decir, la diferencia entre la producción estimada y la producción real de la economía) ha disminuido solo un poco. A finales de 2012 la brecha fue de cerca de 800.000 millones de dólares y las pérdidas acumuladas desde 2008 fueron de unos 3 billones. Aunque la tasa de desempleo se redujo de su nivel máximo de un 10% en octubre de 2009 a un 7,4% a mediados de 2013, parte de esta reducción se debe a que se excluyen los trabajadores desalentados pues el porcentaje de participación en la fuerza de trabajo disminuyó desde el comienzo de la crisis. Es más, el total de empleos en el sector no agrícola sigue siendo 2,5 millones menor que a comienzos de 2008.

La mayoría de las principales economías avanzadas se han contraído nuevamente desde 2009. Tras una fuerte recesión ese mismo año, la zona del euro en conjunto registró un crecimiento positivo durante los dos años siguientes pese a las pérdidas en producción y empleo en la periferia europea, gracias a la recuperación que experimentó Alemania por medio de las exportaciones.  Sin embargo, como los efectos de la crisis se extendieron en la región a través de los vínculos comerciales, los países centrales de la zona euro y Alemania en particular no pudieron mantener el impulso. Durante el primer trimestre de 2013 la zona del euro registró un crecimiento negativo por seis trimestres consecutivos. De los 17 países de la zona del euro 9 estaban en recesión, con la notable adición de Francia a la lista.  El Fondo Monetario Internacional (FMI) prevé una recesión de toda la zona en su conjunto para 2013. El desempleo ha alcanzado un 12% del total de la fuerza de trabajo y un 24% entre los jóvenes. En España y en Grecia la tasa de desempleo de un 25% es más alta que los niveles alcanzados en los años treinta durante la Gran Depresión y la tasa de desempleo juvenil es de más del 50%.

Sin duda la zona del euro sigue siendo el talón de Aquiles de la economía mundial y constituye una amenaza inmediata para la estabilidad y el crecimiento de los países en desarrollo. Aunque la tensión financiera en la región ha disminuido considerablemente, la contracción continua y la fatiga del ajuste en la periferia europea podrían hacer que volviera a aumentar, e incluso podrían provocar un desmembramiento total de la zona del euro. Sin embargo, no solo es difícil predecir la evolución de la zona del euro en un futuro inmediato, sino también las repercusiones de un desmembramiento, pues los vínculos económicos y financieros del pasado no son suficientes para estimar claramente las consecuencias de un acontecimiento sin precedentes como este. De todos modos, aunque no haya una ruptura total, una intensificación de la tensión financiera podría tener consecuencias graves para los países en desarrollo, como lo indican las tendencias pesimistas previstas por el FMI, las Naciones Unidas o la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE).

El Japón no logró mantener un crecimiento positivo tras recuperarse de la recesión de 2009 y volvió a entrar en recesión en 2011. En el último trimestre de 2012 la economía registró un séptimo mes de contracción desde el colapso de Lehman Brothers. Sus ingresos hoy en día se sitúan por debajo de los niveles alcanzados antes de la crisis. Del mismo modo, desde 2009 hasta finales de 2012, el Reino Unido presentó tasas de crecimiento negativas en 9 de 20 trimestres y perdió 3,7 millones de empleos.  Se prevé que en 2013 el crecimiento sea de menos de un 1%, pero aun así, será el mejor crecimiento de los 5 países más importantes de la Unión Europea (UE): Alemania, Francia, el Reino Unido, Italia y España.

¿Por qué tarda tanto en resolverse la crisis?

Respecto del estado de la economía mundial, Olivier Blanchard, economista jefe del FMI, afirmó, según se ha dicho, que todavía no se puede hablar de una década perdida pero desde el estallido de la crisis seguramente deberán pasar al menos diez años más para que la economía mundial se recupere.  Es de suponer que sus palabras reflejan un juicio no solo sobre la naturaleza y el tamaño de la crisis, sino también de la eficacia de las intervenciones públicas para resolverla.

No cabe duda de que las recuperaciones de las recesiones provocadas por las crisis financieras son débiles y tardan más de lo esperado porque toma tiempo rectificar los balances generales: eliminar el sobreendeudamiento y liquidar las inversiones excesivas e inviables generadas durante las burbujas que culminan en estas crisis.  Las recuperaciones de este tipo de crisis suelen caracterizarse también por el desempleo y por un bajo nivel de inversiones.  Es el caso de las recuperaciones de los Estados Unidos a principios de la década de los noventa y en especial a principios de la década del 2000 tras las recesiones provocadas por el estallido de las burbujas de crédito y de activos, es decir, burbujas de ahorros, préstamos y empresas de internet, respectivamente. En la recuperación actual, los ingresos de los Estados Unidos volvieron a su nivel anterior a la crisis en el segundo trimestre de 2011, pero se perdieron unos 6,5 millones de empleos. El lento crecimiento del empleo y la inversión es otra característica común de las recuperaciones de los países en desarrollo tras las crisis financieras.

Sin embargo, el ritmo de la recuperación depende también de la intervención del gobierno y del control de la crisis.  A este respecto, las políticas aplicadas en respuesta a la crisis tanto en Estados Unidos como en Europa tienen dos deficiencias fundamentales. En primer lugar, los gobiernos, reacios a eliminar el sobreendeudamiento por medio de una restructuración de la deuda oportuna, ordenada y exhaustiva, y de una liquidación de los créditos dudosos,  han hecho amplio uso de operaciones de rescate a los acreedores y, en el caso de la zona del euro, de caóticos mecanismos ad hoc por motivos políticos para incluir a los acreedores privados en la solución de la deuda imponiéndoles condiciones vinculadas a políticas altamente procíclicas.    En un documento para debate del FMI en el que se compara la crisis actual con las intervenciones en crisis anteriores que han tenido lugar en economías emergentes de Asia y América Latina, el FMI señala que: «el diagnóstico de la situación de las instituciones financieras y su saneamiento y la reestructuración general de los activos no han avanzado como deberían y el peligro moral ha aumentado. Por consiguiente, las vulnerabilidades del sistema financiero mundial siguen siendo considerables y siguen poniendo en peligro la sostenibilidad de la recuperación». (Itálicas en el original).

En segundo lugar, las políticas macroeconómicas adoptadas para favorecer la demanda agregada, el crecimiento y el empleo no han sido adecuadas. La falta de una intervención directa para eliminar el sobreendeudamiento de manera oportuna y ordenada ha traído consigo un desapalancamiento lento y una reducción persistente del gasto privado. Por esta razón, la política monetaria se ha vuelto ineficaz para ampliar el crédito y aumentar el gasto privado incluso aunque la tasa de interés de intervención se redujo considerablemente y los balances de los bancos centrales se expandieron rápidamente por medio de una expansión cuantitativa. La política fiscal es cada vez más importante, pero tanto los Estados Unidos como Europa han pasado de una reflación inicial a una política de austeridad debido a la creciente aversión al gasto público, los déficits y la deuda.  Los países centrales de la zona del euro también están aplicando las medidas de austeridad impuestas a la periferia europea afectada por la crisis.

Los argumentos a favor de la austeridad fiscal se basan en dos premisas. La primera es que los déficits presupuestarios aumentan más la deuda pública que el producto interno bruto (PIB), de manera que crece el coeficiente entre deuda y PIB. La segunda premisa es que los coeficientes altos entre deuda y PIB son perjudiciales para el crecimiento. Por lo tanto, se cree que la austeridad fiscal no solo no debilitaría el crecimiento sino que incluso podría estimularlo por medio de la disminución del coeficiente entre deuda pública y PIB. De ahí la expresión «austeridad expansionista».

De la primera premisa se infiere que los multiplicadores fiscales son pequeños. La teoría económica dominante atribuye esto a dos mecanismos diferentes.  El primero tiene que ver con la hipótesis basada en el efecto de desplazamiento, es decir, un gasto público más elevado trae consigo un menor gasto privado.  La razón principal es que el aumento del gasto público financiado mediante préstamos aumentaría las tasas de interés, lo que reduciría la inversión privada y otros gastos privados sensibles a las tasas de interés.  Sin embargo, podría no ser así si la política monetaria es flexible o cuando la economía cae en la llamada trampa de liquidez y presenta una considerable falta de dinamismo. De hecho, pese al aumento de los déficits presupuestarios y de la deuda, las tasas de interés a largo plazo de los Estados Unidos han permanecido en niveles excepcionalmente bajos desde 2009.

El segundo mecanismo se deriva de un teorema bastante polémico basado en el comportamiento neoclásico racional que supone que si aumentan el gasto público y la deuda, el sector privado empieza a gastar menos y a ahorrar más a fin de poder sufragar el aumento de impuestos que será necesario para satisfacer el servicio de la deuda.  Del mismo modo, los ahorros del individuo racional que anticipa el aumento de impuestos sufragarían la reducción de impuestos financiada con préstamos. El supuesto basado en esta justificación racional es insostenible.  Es poco probable que cuando disminuyen los ingresos y se deterioran las condiciones de vida los hogares ahorren una mayor proporción de sus ingresos al aumentar los déficits del sector público y la deuda.

En los primeros años de la crisis la recomendación del FMI en materia de política fiscal en las consultas del Artículo IV de su Convenio Constitutivo se basó en multiplicadores extremadamente bajos y fue invariablemente procíclica. Como el FMI subestimó los multiplicadores fiscales, sus proyecciones resultaron más optimistas que los resultados del crecimiento económico de varios países europeos como Grecia, que actualmente realiza una consolidación fiscal acordada con el FMI.   Sin embargo, al hacerse cada vez más evidente el lastre fiscal, el FMI ha reconocido finalmente que los multiplicadores fiscales son mucho mayores de lo que se creía, que tienden a ser diferentes en cada país y que son particularmente altos cuando hay recesión, lo que implica que la austeridad fiscal podría de hecho aumentar el coeficiente de endeudamiento al reducir los ingresos.

La segunda premisa, que unos coeficientes altos de endeudamiento podrían impedir el crecimiento económico, encuentra respaldo en las conclusiones de un estudio empírico de Reinhart y Rogoff que indican que el crecimiento económico disminuye abruptamente cuando el coeficiente entre la deuda pública y el PIB supera el 90%, como ha sido el caso en los Estados Unidos y en la mayoría de los países de la zona euro afectados por la crisis. Sin embargo, muchos concuerdan en que, en realidad, la asociación de estos factores no dice nada sobre la relación causa y efecto. Es decir, si un crecimiento lento provocaría un endeudamiento alto o si un endeudamiento alto provocaría un crecimiento lento. Más importante aún es que un estudio posterior de Herndon y otros concluye que varias de las conclusiones fundamentales del estudio de Reinhart y Rogoff son equivocadas y una corrección de los parámetros demuestra que un coeficiente de endeudamiento de un 90% se relaciona con un una tasa de crecimiento más alta de la tasa a la que estos autores hacen referencia.

Así, la austeridad fiscal se ha mantenido tanto en los Estados Unidos como en Europa, con base en este tipo de teorías dudosas y pruebas empíricas poco sólidas. La renuencia a aumentar la demanda agregada por medio del gasto público se ha traducido en una dependencia excesiva en la política monetaria, particularmente en vista de que la austeridad fiscal se ha vuelto contraproducente al reducir el crecimiento.  No solo se han mantenido las tasas de interés en niveles excepcionalmente bajos por un período largo, sino que se ha hecho uso de políticas no convencionales como los préstamos a largo plazo otorgados a los bancos por los bancos centrales y la compra de valores respaldados por activos a fin de expandir la liquidez y bajar las tasas de interés a largo plazo.

La rápida expansión de la liquidez y las tasas de interés históricamente bajas, en particular en los Estados Unidos, han provocado una acumulación nada despreciable de fragilidad y vulnerabilidad financiera al desencadenar una búsqueda de rentabilidad y una asunción excesiva de riesgos tanto en los Estados Unidos como en el resto del mundo, de manera muy similar a lo que ocurrió durante la burbuja de las hipotecas de alto riesgo. La entrada de capital canalizado hacia activos de alto rendimiento en las economías emergentes ha ejercido una fuerte presión sobre los tipos de cambio y ha provocado en algunos países déficits insostenibles de cuenta corriente. Las tasas de interés excepcionalmente bajas también han incitado a las empresas a contraer préstamos en monedas de reserva, tendencia que ha aumentado un 50% en los últimos cinco años, lo que crea una mayor exposición a los riesgos relacionados con los tipos de cambio y las tasas de interés.

También hay señales de una asunción excesiva de riesgos en los Estados Unidos de diversas maneras como la búsqueda de rentabilidad, un mayor apalancamiento de las empresas y una mayor transformación de los vencimientos; los cuales parecen preocupar a la Reserva Federal a juzgar por la advertencia de su presidente, Ben Bernanke, de que esto puede afectar los precios de los activos y su relación con los parámetros fundamentales de la economía, y dar lugar a una valoración equivocada de activos.  Los mercados de valores ya han alcanzado máximos históricos y puede que sufran una brusca corrección si el crecimiento económico se estanca. También podrían comenzar a formarse burbujas de crédito y de activos y alcanzar niveles peligrosos si no se abandona pronto la política monetaria excepcional, como ocurrió en el auge de las hipotecas de alto riesgo.

Hay una incertidumbre considerable en relación con las implicaciones de un período prolongado de dinero extremadamente abundante para la estabilidad financiera futura, pues se trata de un terreno desconocido. Quizá no sea posible abandonar sin contratiempos estas políticas a fin de combinar la estabilidad financiera con un crecimiento fuerte y sostenido tanto en las economías avanzadas como en las economías emergentes.  Si bien la Reserva Federal y el FMI parecen tener presentes los riesgos a largo plazo para la estabilidad y el crecimiento, puede que no estén en capacidad de identificarlos correctamente o de actuar de manera más eficaz y oportuna de lo que lo hicieron cuando se acumularon las hipotecas de alto riesgo.

Mientras que los bancos centrales de los Estados Unidos y Europa han proporcionado abundante liquidez a los bancos y a los mercados financieros y han comprado la deuda pública de los Estados en mercados secundarios para bajar las tasas de interés y reducir los pagos de la deuda, no han dejado atrás sus prejuicios contra la financiación directa de los déficits presupuestarios y la monetización permanente de la deuda.  Sin embargo, varios analistas coinciden en que en las circunstancias actuales, estas no supondrían un mayor peligro para la estabilidad monetaria y financiera que la política de dinero extremadamente abundante. Por ejemplo, Lord Turner, expresidente del Organismo de Servicios Financieros del Reino Unido, señala que intentar escapar de la trampa del desapalancamiento por medio de una excesiva flexibilización monetaria podría provocar vulnerabilidades graves y que la idea de que la expansión monetaria destinada a financiar el déficit público no es por naturaleza más inflacionaria que otros instrumentos de  política utilizados para estimular la demanda no tiene fundamentos técnicos.  Según Lord Turner, la principal dificultad está en saber cómo «concebir limitaciones institucionales y normas que impidan el uso indebido de esta poderosa medicina». No obstante, ninguno de los gobiernos de las economías avanzadas en crisis ha estado dispuesto a seguir este camino pese a que, al parecer, algunos bancos centrales como el Banco de Inglaterra han considerado esta posibilidad.

CUADRO
Crecimiento real del PIB en algunas economías avanzadas (variación porcentual)

FMI, Perspectivas de la economía mundial.

Yılmaz Akyüz, Asesor Económico Especial del Centro del Sur.

Publicado: 18 de Octubre 2013 -